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Introducción: Entre la codicia y la miopía


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- Introducción: Entre la codicia y la miopía (la parálisis del pensamiento)
(Con la decisión de no alejarme de la franqueza y la honestidad en un momento en que esas cualidades son de lo más necesarias)
Cantando las verdades del barquero, sin la más mínima compasión
Si alguien le dice: Tú bebe, que yo conduzco. ¿Usted qué hace? Pues bebe…

Si alguien le dice: Tú bebe, que yo pago. ¿Usted qué hace? Pues bebe…

Y si alguien le dice: Tú bebe, que yo pago y conduzco. ¿Usted qué hace? Muy probablemente beba el “doble o más”. Hasta que el cuerpo aguante, digamos…
Pues eso es lo que han hecho las entidades financieras. Disparar con pólvora del Rey y sin ningún control cinegético. Entonces, lo que tenía que pasar pasó. No hay sorpresas. La sorpresa es sorprenderse. ¿Se podría haber esperado otro resultado de una economía de manos libres y sin espejo retrovisor?
Ahora tratan de escapar. O sea: ¿Cómo servirse de la globalización sin ser globalizado?

¿Cómo continuar practicando el funambulismo entre la titulización y el apalancamiento del sistema? ¿Cómo mantener el “Private Profits and Socialized Risk”?


Otra cosa es resolver quién paga la fiesta. Ellos, seguro que no. La “tranquilidad” de los mercados los transforma en “testigos protegidos”. Se cambiarán la identidad, la figura y el domicilio, aunque seguirán siendo los mismos. Los “paganos” serán los descolgados de la riqueza que generan esos monstruos financieros sin cara y sin ideas que no sean las de obtener más beneficios. Los miembros de la “manada” (como dicen despectivamente los “brokers” de Wall Street) no sólo pagarán (pagaremos) la pólvora, sino que, además, serán (seremos) las piezas a abatir. “Imbéciles por 2”. Cornudos y apaleados.
El problema no es que nos vayamos a la mierda, sino que no sabemos si habrá mierda para todos. Algunos han confundido libertad de mercado con licencia para estafar. La libertad de mercado no debe ser ilimitada.
Una economía “a dos velas”: los bancos centrales y los fondos soberanos. ¿Y si alguno las sopla? ¿Y si una corriente de aire…? ¿Y si el batir de las alas de una mariposa…?
¿De la burbuja financiera al fin del “súper-boom? Debilitamiento y agonía de la economía en Estados Unidos. Debilitamiento y agonía del modelo del libre mercado. Debilitamiento y agonía del modelo neoliberal (privatización, desregularización, financierización).
El problema de los bancos es de excesivo apalancamiento ya que cuentan con unos activos tangibles que, en muchos casos, superan en más de 30 veces sus bases de capital. De ser unas compañías de intermediación han pasado a convertirse, en los últimos años, en unos grandes almacenes que acumulan todo tipo de mercancías, mejores y peores (el hecho de que Citigroup haya decidido descargar 400.000 millones de dólares de su balance, da buena prueba de la verdad de la afirmación y de la dimensión del problema).
¿Cómo se ha podido llegar a esta situación? Por un esquema viciado de remuneración al que se destinan, en la banca de inversión, hasta el 50% de los ingresos. A más endeudamiento, más ingresos, mayores bonus. Como resultado de ello los bancos resultan ser unas grandes agencias de comunicación ya que, mientras el conjunto del mercado discute la legitimidad de los gestores de hedges o de capital riesgo para hacerse con un 20% de lo obtenido con su trabajo, el sistema retributivo bancario mantiene esa frontera de recompensación en todos los entornos bajo la excusa de retener el talento.
¿Cómo han podido justificar los bancos niveles tan nimios de capitalización? Por la falsa sensación de seguridad que dan los modelos de riesgo basados en el Value at Risk o VaR que no tienen en cuenta los sucesos extremos (o colas en una distribución normal) que son los que, en definitiva, causan las crisis. El análisis VaR es como un airbag que funciona siempre… menos cuando sufres el accidente. La infraestimación del riesgo real conduce a una acumulación de activos “seguros” cuyo consumo de capital es mínimo, lo que finalmente provoca que el retorno sobre recursos propios o ROE de los bancos se dispare. Todo ello, construido, eso sí, sobre un punto de partida inválido.
¿Qué estaban haciendo mientras los reguladores? Repasemos tanto a las agencias de rating como a la SEC o CNMV norteamericana. De las primeras, se puede censurar la ausencia de medios pese a su condición de garantes de la calidad de las emisiones del mercado (3-4 profesionales para… toda la banca de inversión estadounidense), su falta de perspectiva sobre el negocio bancario (que había pasado de empaquetador a tenedor de activos, como ya he señalado), la falta de continuidad en su análisis y la prioridad que en el mismo dan a la información pública frente a los propios modelos de valoración.
El segundo objeto del reclamo es la SEC. Aquí la crítica se centra en la normativa aprobada por el regulador bursátil norteamericano en 2004 que, por una parte, ampliaba el concepto de capital que pasaba a incluir instrumentos híbridos y deuda subordinada, (ojo, “por participar de las características del mismo”), legitimaba el VaR como mecanismo para que los brokers pudieran calcular su capital regulatorio, en segundo lugar y, por último, daba un tratamiento paritario a los activos líquidos e ilíquidos del balance a efectos de consumo de recursos propios. A cambio de lo que parecía ser un mayor control por parte del órgano supervisor, las entidades afectadas lograban reducir en más de un 40% sus necesidades de capital. Si las agencias ayudaron a engordar la vaca, fue el propio regulador el que ayudó a que la misma naciera ya con el cuerno retorcido.
“Los bancos convencionales han perdido mucho, y ahora están en el proceso de depreciarse en cientos de miles de millones de dólares, que es mucho dinero. Y mientras discutimos sobre esto, y hablamos de la ralentización de la economía a causa de los problemas del sector bancario, nadie se ha hecho la pregunta de ¿quién es el responsable de esto? No se ha hecho ninguna investigación, no se ha escrito ningún editorial. Si un empleado mediano comete un error y pierde dinero, se hacen muchas investigaciones, pero por cientos de miles de millones nadie hace nada. La gente responsable de esto está probablemente jugando al golf, y no les importa. Sus salarios no se han visto afectados. Pero, eso sí, nadie le deja dinero a una mujer pobre por si no lo puede devolver”…
(Muhammad Yunus, Presidente del Banco Grameen y Nobel de la Paz)

- Radiografía de una crisis (cuando los “securities” no tienen “security”)
Préstamos de alto riesgo - Fuente: BBCMundo - 07/04/08
La crisis de los préstamos de alto riesgo o subprime en Estados Unidos ha llevado al colapso de los precios de las viviendas, a una desaceleración de la economía y a miles de millones de dólares en pérdidas bancarias.
Tradicionalmente los bancos han utilizado los depósitos de sus clientes para otorgar financiamiento, pero esto limitaba la cantidad de préstamos que podían hacer.
En los últimos años las instituciones financieras han seguido un nuevo modelo que implica la venta de préstamos en el mercado de bonos. De esta forma han tenido más fondos disponibles para financiar préstamos adicionales.



Sin embargo, esto ha resultado también en abusos e irregularidades porque los bancos ya no tienen incentivos para depurar cuidadosamente a los beneficiarios de sus préstamos.


En los últimos años el sector privado ha expandido dramáticamente su papel en el mercado de bonos, que había estado previamente dominado por agencias respaldadas por el gobierno.
De manera que surgieron nuevos agentes especializados en nuevos tipos de préstamos como los subprime que se otorgan a personas con un pobre historial crediticio y de bajos ingresos. Este sector era antes descartado en principio por los organismos crediticios con apoyo gubernamental.
El negocio resultó tremendamente beneficioso para los bancos que ganaban comisiones por cada préstamo de alto riesgo que se colocaba en el mercado. Los bancos incentivaban a los brokers o intermediarios a vender más y más de estos préstamos.
Merrin Somerset Webb, editora de la revista Moneyweek, explicaba a la BBC (07/04/08) que el problema es que “ahora los bancos otorgan muchísimos préstamos que empaquetan como nuevos productos, los venden a otras instituciones y les llaman securities. Cuando de repente los deudores comienzan a dejar de pagar, nadie sabe con certeza quien tiene la parte de la deuda que no va a ser pagada”.
A finales del primer trimestre del año 2007, los bonos vinculados a estos préstamos alcanzaban a seis billones de dólares, o seis millones de millones, y constituían el principal componente del total de 27 billones que representaba el mercado de bonos de Estados Unidos. O sea, mayor aún que la proporción que ocupaban los bonos del Tesoro.




Los brokers o intermediarios concentraron sus esfuerzos en vender estos préstamos en zonas pobres habitadas por afroamericanos, convenciendo a la gente de refinanciar sus viviendas. Sin embargo, en muchos casos no explicaron en detalle que pasados dos años, los intereses se duplicarían.


Como resultado de eso, por ejemplo, para fines de 2007, una de cada diez viviendas en Cleveland había sido embargada y el Deutsche Bank Trust, actuando a nombre de los tenedores de bonos, se convirtió en el principal propietario de la ciudad.

La crisis se extiende a nivel nacional

Para 2005 los préstamos subprime se habían extendido de las áreas deprimidas de las ciudades estadounidenses a todo el país. Uno de cada cinco préstamos era de alto riesgo. Los nuevos préstamos han sido particularmente populares entre inmigrantes que tratan de adquirir su primera vivienda en Estados Unidos, especialmente en el sur de California, en Arizona, Nevada y en los suburbios de Washington y Nueva York. Pero estos préstamos tienen una tasa de interés mucho más alta. En los primeros dos años se cobran intereses fijos, pero a partir de ahí pasan a una tasa variable y más elevada.
Es muy probable que hasta dos millones de familias pierdan sus casas. El gobierno de Bush está presionando a los bancos para que renegocien los préstamos en vez de embargar bienes, pero las compañías han sido inundadas por casos de insolvencia.
Sector inmobiliario y economía

La crisis ha tenido un impacto dramático en los precios de las viviendas que se han desplomado a nivel nacional por primera vez desde los años treinta. La caída del sector inmobiliario está afectando la economía en general. Se estima que el sector construcción, que representa un 15% del PIB de Estados Unidos, reducirá su actividad en un 50%, con una pérdida de empleos de entre 1 y 2 millones.


A fines del año 2007, el sector bancario en conjunto anunció pérdidas de alrededor de US$ 60 mil millones. Sin embargo, a inicios de enero sólo el Citigroup, el principal banco de Estados Unidos, anunció una pérdida neta de unos US$ 10 mil millones, uno de los mayores balances negativos que haya sufrido una institución financiera en toda la historia.
Los pronósticos indican que el crecimiento de la economía estadounidense se va a reducir a alrededor del 1% aunque muchos ya están hablando de una posible recesión y no sólo de una desaceleración.


La expansión del crédito - Fuente: Observatorio de coyuntura económica - Instituto Juan de Mariana - Boletín Octubre-Diciembre 2007
Antecedentes
Los bancos centrales expanden el crédito desde 2001…
Las economías occidentales han estado sometidas a un duradero proceso de bajos tipos de interés durante los últimos cinco años. Los bancos centrales mantuvieron muy reducidos sus tipos de interés de intervención:

Lo que influyó en los tipos de interés de los mercados monetarios, tanto en el LIBOR como en el EURIBOR:




…favoreciendo un elevado endeudamiento…


Estos bajos tipos de interés permitieron a los bancos endeudarse a corto plazo a muy bajo precio, con lo que tuvieron incentivos para incrementar el número y el importe de sus préstamos a largo plazo, particularmente los hipotecarios, los empresariales y al consumo.





Gracias a este enorme crédito fiduciario, los individuos han podido expandir su consumo por encima del valor de su producción. Las estructuras productivas de los países occidentales se han ido apalancando y concentrando en ciertos sectores específicos como la construcción mientras que saldaban sus necesidades de consumo importando los bienes que producían otras economías donde no había tenido lugar el boom inmobiliario (ciertos países europeos como Alemania o las economías emergentes), a las que pagaban mediante la emisión de deuda:



…que no pueden mantenerse en el tiempo…


El problema de esta situación es que necesita de una expansión permanente del crédito, pero la progresiva insolvencia de los deudores (al acumular cada vez mayores volúmenes de deuda) hace que esa expansión no pueda darse sino a tipos de interés cada vez mayores (que reflejen la prima de riesgo).
Los bancos centrales pueden intentar mantener los tipos de interés reducidos, interviniendo en los mercados monetarios, pero cuanto mayor sea la burbuja que se genere en determinados sectores (como la construcción) mayor será la tasa a la que tendrán que expandir el crédito (generando inflación) y, al final, mayor será el pinchazo. Conviene tener en cuenta que si una economía emite deuda exterior para financiar su producción interna, es porque asume que los acreedores extranjeros demandarán en el futuro esos bienes producidos con cargo a la deuda.
…y ha generalizado las malas inversiones…
Sin embargo, si el crédito ha afluido a esos sectores porque los tipos de interés de la banca estaban más reducidos de lo que justificaría el volumen de ahorros reales, se cometerán multitud de inversiones que no serán rentables, sino que sólo lo parecerán. En el caso de la construcción, por ejemplo, la reducción de tipos incentivó a numerosos individuos a adquirir la vivienda en propiedad en lugar de alquilarla, por lo que sus precios subirán, elevarán la rentabilidad de los promotores, atraerán más préstamos y, a su vez, incrementarán el valor de las garantías hipotecarias contra las que prestan los bancos.
Las alzas de tipos de interés que comenzaron a producirse en EEUU a principios de 2005 y en la zona euro un año más tarde, no sólo enfriaron la demanda artificial de todas las inversiones que anteriormente eran rentables (por ejemplo en viviendas o compras apalancadas de acciones), sino que además arrojaron pérdidas sobre todos los inversores que se habían endeudado a los anteriores tipos de interés con la previsión de que no iban a subir en el futuro.
La caída de la demanda de estas inversiones paralizó su espiral inflacionista y por tanto la inversión de tipo especulativo. La colisión de una menor demanda con una oferta en expansión hasta ese momento se tradujo en una caída considerable de los precios, por ejemplo en el caso de la vivienda:


…que empezaron a destaparse con el aumento de la morosidad…
Por su parte, el incremento de la carga financiera se tradujo en un serio repunte de la morosidad de los inversores menos solventes. El caso paradigmático y más conocido hasta el tercer trimestre de 2007 fueron las hipotecas subprime en EEUU (ver siguiente Cuadro).
Este estallido de la burbuja inmobiliaria se vio amplificado por una organización del sistema financiero internacional cuyos participantes han utilizado la existencia de dinero fiduciario y de un prestamista de última instancia (Banco Central) para incurrir de manera generalizada en riesgos extraordinarios que a medio plazo podían parecer rentables.
Con un patrón monetario oro, los llamados “arbitrajes de riesgo” (utilizar fondos del mercado monetario para financiar inversiones arriesgadas) quedan rápidamente limitados en cuanto los tenedores de oro se nieguen a descontar los activos arriesgados. En el sistema actual, dado que los bancos centrales no pueden quedarse sin “reservas” de dinero fiduciario, los tipos de interés del mercado monetario pueden mantenerse reducidos durante mucho tiempo, facilitando las malas inversiones generalizadas.

…y su amplificación por toda la economía.


Con el abandono del patrón oro se generaron dos riesgos adicionales de carácter político (esto es, riesgos artificiales creados por el hombre), a saber, el riesgo cambiario y el riesgo de interés. El primero está relacionado con la variabilidad del tipo de cambio de una divisa (con el patrón oro los tipos de cambio son fijos) y el segundo con la posibilidad de que los tipos de interés suban o bajen con respecto a los que hemos concertado en el pasado (con el patrón oro los tipos de interés eran estables).
Pocos años después de abandonar los últimos resquicios del patrón oro, comenzaron a nacer los mercados de derivados, cuya explosión se ha producido en los últimos años.

Los mercados de derivados tratan de reducir o eliminar riesgos que no existían bajo el patrón oro pero que son intrínsecos a un régimen de dinero fiduciario.


Los derivados que, de momento, han tenido una mayor relevancia en la presente crisis son tres: los Credit Default Swaps (CDS), las Collaterized Debt Obligations (CDO), y los Structured Investment Vehicles (SIV).
Los CDS se utilizaron para especular.
Los CDS son unos instrumentos derivados por los que el vendedor se compromete con el comprador a afianzarle los pagos de principal e intereses de algún bono que tenga en cartera. Los principales emisores de los CDS han sido las agencias monoline (Ambac y MBIA) y los bancos, mientras que los mayores compradores han sido los bancos y los hedge funds a través de los vehículos financieros a los que en breve nos referiremos. Los compradores de CDS esperan que al afianzar sus créditos puedan disponer sin riesgo alguno de sus rentas futuras (de modo que puedan utilizarlos, por ejemplo, como colateral para su propio endeudamiento a un tipo de interés menor al que perciben por los créditos). Los vendedores confían en que los créditos asegurados no entrarán en default y que, por tanto, lograrán una renta periódica derivada del aseguramiento.
El tamaño del mercado de los CDS ha experimentado un notable crecimiento, multiplicándose por ocho en tan sólo tres años, lo que sin duda ha dado lugar a ciertos problemas. Como en un casino, se han emitido CDS para asegurar activos que no existían, simplemente como un mecanismo de apuesta sobre si una compañía iba a quebrar o no. Los CDS estipulan que en caso de impago, el comprador del CDS debe entregarle al vendedor el bono impagado a cambio de su valor nominal.

En la medida en que existen CDS que no cubren ningún activo, se sustituye la entrega física del bono por la compensación entre el valor de mercado y el importe cubierto por el CDS. Uno de los casos más famosos fue el de Delphi: cuando quebró había CDS por valor de 28.000 millones de dólares cubriendo bonos por valor de 5.200 millones. Los compradores de CDS recibieron 36,62 céntimos por cada dólar invertido (se calculó que Delphi sería capaz de devolver 63,38).


Los CDO no disminuían en realidad el riesgo.
Los CDO son fondos que adquieren diversos activos contra la emisión de una serie de bonos graduados por categorías (o tranches) según su compromiso de repago (generalmente senior, mezzanine y equity); el CDO paga intereses a sus acreedores a partir de los intereses que recibe como acreedor del pool de activos.
La idea es que al adquirir distintos activos y agruparlos se diversifican riesgos por lo que el CDO puede ofrecer a los compradores de sus tranches un tipo de interés menor al que reciben por los activos subyacentes al pool. Muchos de estos activos subyacentes eran bonos hipotecarios, tanto prime, alt-A, como subprime. Estos dos últimos se aceptaron precisamente bajo la idea anterior: al combinarlo con otros activos de mayor calidad, no habría problema en seguir pagando.
Todo esto facilitó también una rápida expansión de las emisiones de CDOs durante los últimos años.
Sin embargo, la idea de que los riesgos del pool de activos de un CDO podían reducirse mediante la diversificación resultaba errónea, ya que no valoraron la posibilidad de que un mismo evento afectara negativamente a todos los activos del pool. En este caso, la subida de tipos de interés y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria repercutieron en los CDOs de dos maneras: primero, buena parte de las emisiones programadas se cancelaron, con lo que los inversores que habían adquirido el pool de activos para emitir tranches y lucrarse, tuvieron que retener en sus balances esos activos (a su vez, dado que los CDOs eran unos de los principales demandantes de bonos hipotecarios, se cortocircuitó también el mercado hipotecario restringiendo el crédito y agravando el pinchazo de la burbuja inmobiliaria que, de nuevo, repercutía negativamente sobre los colaterales del CDO); la segunda, que los CDO cuyos activos entraron en default y no tenían caja adicional, fueron incapaces de seguir pagando a sus acreedores, por lo que tuvieron que empezar a liquidar sus activos al descuento.
Las pérdidas se agravaron porque la mayoría de los activos de los CDO son muy ilíquidos y no cotizan diariamente en los mercados, de modo que la estimación de su valor se efectúa mediante modelos económicos por lo general erróneos, pero particularmente incorrectos cuando se trata de procesos generalizados de liquidación.
De hecho, uno de los casos más conocidos se produjo entre junio y julio de 2007. Ante el impago de los bonos hipotecarios contenidos en los CDOs de dos Hedge Funds del banco de inversión norteamericano Bear Stearns (High‐Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund y High‐Grade Structured Credit Strategies Fund), hubo que liquidar parte de los activos para seguir pagando a sus acreedores; sin embargo, ello elevó el ratio de apalancamiento, con lo que se tuvieron que elevar el valor de los colaterales (margin calls) con un dinero del que los fondos carecían. Conforme más se iba desapalancando los CDOs, mayor valor perdían (por la diferencia entre el valor del fondo según los modelos y el valor al que se podían liquidar los activos). En menos de un mes, el valor del primer fondo quedó reducido a cero y el del segundo sólo permitía cubrir la deuda que tenía con Bear Stearns. Pese a ello, la mayoría de los activos de ambos fondos habían recibido la máxima calificación crediticia (triple A) por las agencias de rating.

Las SIV emplean una estrategia insostenible.


Por último, los SIV son fondos que tratan de arbitrar los diferenciales de interés entre los mercados monetarios y los mercados de capitales. Para ello emiten numerosos activos a largo plazo (incluidos bonos hipotecarios o tranches de CDO) endeudándose a corto. Dado que los primeros ofrecen generalmente una rentabilidad superior a la de los mercados monetarios, existe un margen de beneficio a explotar.
El problema consiste en el evidente riesgo de liquidez: unos activos que maduran a largo plazo han sido adquiridos con deuda a corto. La estrategia consistía en renovar continuamente la deuda a corto hasta amortizar los activos a largo. Pero en la medida en que los tipos de interés del mercado monetario se incrementen por encima del proporcionado por los activos, los fondos dejan de ser rentables.
La mayor parte de los SIV han sido creados y esponsorizados por bancos: en julio de 2007, 11 bancos esponsorizaban 20 SIV que habían emitido papel comercial valorado en 246 billones de dólares, lo que suponía alrededor del 72% del total.
Al esponsorizar una SIV los bancos se comprometían a proporcionar líneas de crédito o a incorporar en sus balances los activos de la SIV en caso de iliquidez.

A partir de julio, por consiguiente, se produjo una reacción en cadena: el crecimiento de los impagos en hipotecas subprime se trasladó a los bonos hipotecarios. Esto se trasladó a los CDO en forma de menores rentas de su pool. A su vez, esto generó tres consecuencias: a) los CDO tuvieron que liquidar parte de sus activos para atender al pago, b) los CDO con CDS trasladaron el riesgo a los emisores de esos CDS, por lo que tuvieron que acumular liquidez por precaución, c) las emisiones de CDO se paralizaron, con lo que a su vez se restringió el crédito hipotecario.


La liquidación de parte de los activos de los CDO generó en algunos casos (como los CDOs de Bear Stearns ya comentados) importantes pérdidas patrimoniales que impulsaron a las agencias de calificación a degradar masivamente sus tranches.


Este empeoramiento de la calidad de los activos se trasladó a las SIV, que necesitaban realizar nuevas emisiones de deuda a corto plazo para retirar la anterior. Sin embargo, debido a la degradación el valor de las SIV se esfumó.


Los inversores se negaron a seguir adquiriendo el papel de las SIV a los bajos tipos de interés que habían prevalecido hasta la fecha y las SIV se vieron obligadas a recurrir al crédito de los bancos para financiarse.
Este triple colapso dispara la demanda de fondos…
Dicho de otro modo, la demanda de fondos monetarios se disparó porque los bancos, o necesitaban liquidez para hacer frente a las SIV y a los CDS, o bien preveían que la iban a necesitar en el futuro cercano. Pero al mismo tiempo, la oferta también se restringió, ya que los bancos con liquidez ni confiaban en prestársela a otros bancos (ante la incertidumbre de su exposición a la crisis) ni, sobre todo, estaban seguros de no necesitarla para sí mismos en el futuro cercano.
La conjunción de estos dos factores elevó el tipo de interés en los mercados monetarios a partir del mes de agosto, lo que llevó a los bancos centrales a tratar de devolver la calma mediante reiteradas inyecciones de liquidez y rebajas de tipos. El BCE dio marcha atrás en su declarada intención de subir tipos para controlar la inflación y la Fed rebajó medio punto el tipo de interés (desde el 5,25% al 4,75%) y el tipo de descuento desde el 6,25% al 5,75%.
…y motiva una respuesta cortoplacista de los bancos centrales.
La contundente actuación de los bancos centrales consiguió, al menos a medio plazo, contener las subidas de tipos y pasar del pánico a una cierta “calma tensa” en los mercados monetarios. Sin embargo, la renovada expansión crediticia no quedó sin consecuencias nocivas. La presión económica se trasladó desde los mercados financieros a los mercados de materias primas.
La crisis continuó agravándose…
La crisis financiera continuó agravándose durante el cuarto trimestre del año 2007. La actuación de los Bancos Centrales no logró revertir el curso de los acontecimientos sino que en buena medida los agravó mediante el envilecimiento de la moneda y las consecuentes alzas de precios en las materias primas.
La morosidad de los créditos en EEUU ha continuado repuntando, después de varios años en mínimos históricos. Durante el cuarto trimestre del año 2007, la morosidad inmobiliaria (la ligada a la adquisición de vivienda y de locales comerciales) ha alcanzado el 2,88%, su máximo desde el tercer trimestre de 1995.
Sin embargo, dado el enorme volumen de deuda que se ha creado en EEUU durante los últimos años, la morosidad en inmuebles está alcanzando máximos históricos en importe monetario, tanto en el crédito a inmuebles como en el crédito al consumo.



Se aprecia, por tanto, que el problema de los impagos a los préstamos hipotecarios no está ni mucho menos solucionado y que se está forjando un incipiente problema con el impago de los créditos empresariales y al consumo (que siguen estando en niveles muy reducidos, pero que inevitablemente tendrán que aumentar conforme avance la crisis económica). Además, los precios de los inmuebles han continuado desacelerándose en EEUU: sólo en el cuarto trimestre han caído un 8,9%, el mayor descenso en 20 años.
…y las agencias de calificación han vuelto a fallar…
Por este motivo, las agencias de calificación han continuado con su carrera de degradaciones masivas de los bonos hipotecarios y de las tranches de los CDO. En octubre Moody’s degradó valores por importe de 30.000 millones de dólares y Standard and Poor’s 22.000 millones, y Fitch 37.200 en noviembre. La mayoría de estas degradaciones eran valores que anteriormente habían sido puntuados con la máxima calificación (triple-A), lo que ahonda en el descrédito de las agencias de calificación.
En cuanto a las SIV, Standard and Poor’s llegó a recortar el 10 de diciembre los ratings de todo el papel comercial emitido por estos vehículos, hasta el punto de declararlas oficialmente muertas: “Las SIV son un tipo de instrumento que no creemos puedan perdurar en el futuro, por lo que les hemos asignado una perspectiva de futuro negativa”.
Uno de los casos más humillantes que se vivió en el cuarto trimestre fue el de una de las CDO patrocinadas por Citigroup, Carina. En noviembre comenzó a liquidar sus activos y Standard and Poor’s se vio forzada a rebajarle su calificación hasta en 18 grados (desde AAA a CCC-). La liquidación del CDO forzó a S&P’s a degradar la calificación porque en Carina sus activos se habían valorado mediante estimaciones (mark to model) y no a precios de mercado (mark to market).
De este modo, el valor de los activos que afirmaba tener Carina era sólo hipotético, y muy distinto del que podía obtener por ellos en un mercado con crisis de liquidez.
Estos clamorosos errores de las agencias de calificación no se han producido por casualidad, sino que se derivan de la propia estructura problemática del sistema financiero internacional, en concreto por lo que se refiere a desconocimiento de la teoría económica y colusión con las autoridades reguladoras:
…como consecuencia de una mala teoría económica…
• Las agencias de calificación consideraron que el entorno económico imperante a la hora de efectuar el rating seguiría vigente de manera indefinida. El exceso de liquidez y los reducidos spreads de financiación aparecían a sus ojos como características de una nueva organización financiera que daba paso a una nueva era económica…
• Asimismo, tampoco se valoraron correctamente los riesgos de liquidez, esto es, las pérdidas que podían emerger en caso de que tuvieran que liquidarse con urgencia buena parte de los activos de los fondos. Las agencias supusieron que el valor registrado de los activos era adecuado (pese a que muchos de ellos ni siquiera cotizaban en un mercado) y que podían transformarse en dinero a un descuento despreciable…
…y de sus privilegios políticos.
• Por último, la falta de competencia en el negocio de las agencias de calificación ha promovido que se convirtieran en una pata más de un sistema financiero con pies de barro. Pese a que Moody’s y Standard and Poor’s tienen alrededor de un siglo de existencia, no fue hasta 1975 cuando la SEC obtuvo el monopolio para conceder licencias para poder ejercer como agencia de calificación mediante el título de “Nationally Recognized Statistical Rating Organization”. La ausencia de libertad de entrada ha favorecido una cierta corrupción de las agencias de rating, cuyas calificaciones, pese a estar desprestigiadas, siguen siendo imprescindibles para el funcionamiento de los mercados de capitales.
Las agencias de calificación han actuado como correa de transmisión de los errores, por cuanto sus juicios han condicionado las acciones de muchos otros empresarios e inversores. Sin embargo, debe quedar claro que no son la causa de la crisis: ésta habría tenido lugar aun cuando las agencias hubieran realizado convenientemente su trabajo, simplemente porque los bancos centrales habrían expandido el crédito en la cantidad y durante el tiempo necesario para que los agentes económicos se apalancaran e invirtieran en proyectos insostenibles.
Esta situación de impagos crecientes ya se ha empezado a traducir en importantes pérdidas entre todos aquellos inversores que mantenían posiciones en bonos hipotecarios, CDOs, SIV, y CDS destinados a afianzar cualquiera de los anteriores instrumentos, básicamente los grandes bancos y las agencias monoline.

Los bancos han soportado las pérdidas de los impagos…


En el cuarto trimestre de 2007, los bancos estadounidenses experimentaron, o abultadas pérdidas o caídas importantes de beneficios.

…pero también las agencias monoline…
Las agencias monoline (principalmente Ambac y MGIA), por otro lado, también están sufriendo los coletazos de la crisis. Estas empresas de seguro vendían CDS para garantizar la solvencia de distintos productos financieros (como bonos hipotecarios o tranches de CDOs) y así rebajar el riesgo y el spread que sus emisores tenían que pagar a sus adquirientes.
Las principales agencias monoline acumulan una deuda potencial de 3,3 billones de dólares, y apenas cuentan con unos fondos propios de 25.000 millones; dicho de otro modo, sólo poseen 1 dólar por cada 132 de los que tienen asegurados. Por si esto fuera poco, las monoline concentraron una gran exposición de riesgo en el sector hipotecario y de productos financieros estructurados (CDOs).
…lo que ha provocado una mayor restricción del crédito…
Los malos resultados de los bancos y de las monoline han provocado una seria restricción en las concesiones de crédito, especialmente en el tramo residencial. Los bancos se han visto forzados a amortizar la deuda y dotar provisiones para las eventuales contingencias a las que tengan que hacer frente (tanto por venta de CDS o concesión de una línea de crédito a una SIV). Por su parte, la credibilidad de las monoline para asegurar emisiones de bonos y rebajar el spread exigido por el inversor se ha visto sustancialmente minorado. Por todo ello, las emisiones de bonos hipotecarios se han reducido sustancialmente en el último semestre, lo que a su vez ha limitado la capacidad de los bancos para extender el crédito, pese a las rebajas de tipos de la Fed…
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