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Entrevista: Alan Greenspan ex presidente de la Reserva Federal "La burbuja inmobiliaria hace que España sea más vulnerable a la crisis"


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ENTREVISTA: Alan Greenspan ex presidente de la Reserva Federal

"La burbuja inmobiliaria hace que España sea más vulnerable a la crisis"


EL PAÍS | JOSÉ MANUEL CALVO | Madrid | 06/04/2008
A lo largo de casi 19 años al frente de la Reserva Federal -la autoridad regulatoria de EE UU, equivalente al Banco Central- Alan Greenspan (Nueva York, 1926) navegó por crisis financieras, recesiones y periodos de gran bonanza. Ahora, desde su experiencia, pronostica -en una conversación telefónica mantenida con motivo de la publicación en España de su libro La era de las turbulencias- que "hay más de un 50% de posibilidades" de que EE UU entre en una recesión económica.
Alan Greenspan asegura que "este periodo va a ser mucho más difícil", desde el punto de vista de la política monetaria, de lo que fue toda su época en la Reserva Federal. Ahora que ya no ocupa ese puesto, el que fue gurú de la economía estadounidense recibe críticas -Paul Krugman le acaba de considerar "uno de los malos de la película"- por las consecuencias de la crisis hipotecaria, pero él se defiende: "El gasto del consumo tiró de la economía después del 11-S, y lo que tiró del consumo fue la vivienda". Consciente del riesgo financiero causado "por la relajación de las condiciones del crédito hipotecario", Greenspan defiende que "los beneficios de ampliar la propiedad de las viviendas compensan ese riesgo".
Pregunta. Los precios de las viviendas se están desplomando, la crisis crediticia hace quebrar a empresas y bancos. ¿Qué es lo que tenemos por delante?

Respuesta. Cuando se está en una situación así, que se caracteriza porque todo el mundo retrocede, hay un marcado deterioro de la necesaria confianza en la solvencia de las partes, lo cual es un factor clave, en el sentido de en la medida en que la gente vive en la incertidumbre, como está ocurriendo desde el pasado 9 de agosto, tiende a retroceder, a apartarse e invertir menos capital y, en muchos aspectos, rebajar muy considerablemente el volumen de actividad de los mercados financieros. Pero el grado de flexibilidad que existe en el sector empresarial norteamericano es de tal magnitud -aunque habría que excluir el sector financiero- que el nivel de demanda de fondos no es muy elevado; incluso sabiendo que el coste de estos fondos está subiendo, aún está lejos de crear problemas significativos con respecto a la actividad económica.
P. ¿Dónde está entonces el problema más grave?

R. Donde existe un conflicto real es en el impacto de los problemas financieros sobre los ingresos de las empresas, porque está constriñendo el comportamiento de los consumidores, el gasto de los consumidores, y está restringiendo la actividad de la construcción, tanto residencial como no residencial. La demanda agregada de bienes y servicios está ahora básicamente estabilizada, lo que significa que el índice de crecimiento del PIB en el primer trimestre de este año es, de hecho, cero. Esto es en buena medida resultado de presiones financieras. Y el resultado ha sido un debilitamiento considerable en nuevos pedidos, pero no como consecuencia de problemas crediticios.
P. En este contexto, ¿diría usted que la economía de Estados Unidos está al borde de una recesión?

R. Hay que definir la palabra recesión. Es una situación caracterizada por discontinuidades significativas en el mercado: caídas bruscas de pedidos, fuertes incrementos en desempleo, debilitamiento muy señalado, prácticamente de la noche a la mañana, en muchos sectores diferentes en los que una investigación revelaría que el cambio es radical. Así que tendríamos que encontrar señales de esta radicalidad; hay algunas, pero no muchas todavía. De forma que a menos que empecemos a ver estas discontinuidades, yo no caracterizaría como una recesión la situación en la que estamos, incluso aunque las probabilidades de que lleguemos a tenerla superan el 50%.
P. ¿La prioridad sería combatir una posible recesión o tomar medidas contra la inflación?

R. Bueno, este es el tipo de discusión en el que no quiero entrar, porque tiene que ver directamente con las políticas de la Reserva Federal. No puedo entrar en ello porque allí están los que acaban de ser mis colegas y mi sucesor ya tiene bastantes problemas como para que alguien desde fuera se dedique a hacer sugerencias.
P. ¿Cree que la época de crecimiento económico sin inflación ha pasado para siempre?

R. Lo que yo digo es que ahora estamos en una encrucijada: hemos tenido una significativa ausencia de inflación durante los últimos 15 años o más en EE UU y Europa; hemos presionado para mantener baja la inflación y esto nos ha permitido crecer a un ritmo muy rápido. España, por ejemplo, ha crecido de manera extraordinaria en los últimos años. Este periodo está acabándose, en el sentido de que el ajuste que se requería, por el giro espectacular de la planifica-ción central a un mercado libre y un sistema competitivo en, por ejemplo, China, Rusia y otros países, está llegando a su fin: los precios de las exportaciones chinas están empezando a subir y serán cada vez menos competitivos, y las presiones inflacionistas en EE UU empezarán a subir, como en todas partes. Este periodo va a ser mucho más difícil, desde el punto de vista de la política monetaria, que el periodo en el que yo fui presidente de la Reserva Federal.
P. Abre su libro el 9 de septiembre de 2001, a bordo de un avión de la Swissair que le lleva a EE UU y que debe dar la vuelta y regresar a Zúrich. En retrospectiva, dice, se demostró que la economía mundial es más resistente porque es más flexible en un mundo globalizado.

R. Hay muchas y diferentes pruebas de que la economía de EE UU -y, en buena medida, la del resto de los países desarrollados y de cada vez más que se están desarrollando- es una economía mucho más flexible. En EE UU hemos afrontado dos pruebas que se salen de lo ordinario. Una fue el desplome de los mercados de octubre de 1987, que, si se hubiera producido como otros crash históricos, hubiera llevado a la economía a una fuerte recesión. Pero no ocurrió así: prácticamente no causó ningún cambio en la actividad económica. Después, en el 11-S, ocurrió algo muy similar: el shock de los atentados hizo que todo el mundo se replegara lleno de miedo, que se alejara de la actividad económica; hasta donde podemos saber, el Producto Interior Bruto cayó durante un periodo de cuatro a seis semanas, pero después se estabilizó. Lo que yo digo es que si mantenemos la flexibilidad adecuada -lo que exige mantener el proteccionismo en un nivel absolutamente mínimo- el tipo de problemas que afrontaremos en el futuro, incluyendo la actual crisis financiera, se absorberán en muchos aspectos sin graves impactos, tanto en el empleo como en producción.
P. ¿Habrá países de la UE que sufrirán especialmente la crisis?

R. Depende de las políticas que se apliquen. Y de otros factores; usted sabe, por ejemplo, que la burbuja inmobiliaria en España ha sido más amplia que la de la mayor parte de los países europeos, desde luego más amplia que la de EE UU. En este sentido, habría que presumir que hay más vulnerabilidad. Pero Europa en su conjunto está trabajando de manera uniforme y, como consecuencia, toda la zona euro se mueve, más o menos, de la misma manera. Italia tiene sus propios problemas, pero los tenía ya antes del euro y como es lógico, sigue teniéndolos. Alemania va bien; Francia va bien, aunque sus índices de crecimiento sean muy modestos y todavía haya problemas estructurales.
P. ¿Qué grado de optimismo tiene sobre las economías de Estados Unidos y de Europa a medio plazo?

R. Eso va a depender de manera muy significativa de qué tipo de estructuras reguladoras haya. Lo que las pruebas que tenemos después de la Segunda Guerra mundial nos indican es que a las economías que se abren y son capaces de competir con el resto del mundo invariablemente les va mejor. Y a los países que se atrincheran y tratan de proteger a sus empresas de decisiones competitivas procedentes de la competencia exterior les va peor. Así que si se piensa en los próximos diez años, lo más importante a la hora de hacer un pronóstico es saber qué tipo de estructuras habrá, qué grado de protección del derecho a la propiedad, hasta qué punto se respetará el imperio de la ley y qué regulaciones existirán sobre la actividad económica. El Reino Unido ha elegido abrir notablemente su economía; teniendo en cuenta el estado en el que estaba hace 20 ó 30 años, esa economía ha evolucionado muy positivamente. A Irlanda le está yendo muy bien por la misma razón. Si nos fijamos en los países en desarrollo, hay innumerables casos en los que el paso de una forma de planificación central a los mercados competitivos ha permitido que aumente enormemente el nivel de vida. Creo que se trata de un principio seguramente válido para todos los países: a los que optan por protegerse de la competencia exterior o incluso de la interior les va muy mal; los que se abren a las fuerzas competitivas internas y externas se ven forzados a hacer las cosas mejor, y las hacen. […]


España, a la cola de la OCDE en productividad


EL PAÍS | EFE | París | 08/04/2008
España figura en el furgón de cola de los países de la OCDE por la evolución de la productividad en los últimos años, pese a lo cual su crecimiento económico se ha situado por encima de la media. Entre 2001 y 2006, el crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) por hora trabajada sólo fue inferior al de España en Holanda, Nueva Zelanda, Portugal, México y, sobre todo en Italia, dentro de los 30 miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), según los datos del informe Panorama de las Estadísticas.
No obstante, el PIB español subió un poco por encima de la media de la OCDE, gracias al aumento de la utilización del factor trabajo, de los más elevados. En efecto, la expansión del factor trabajo entre 2001 y 2006 únicamente fue superior al de España en México, Nueva Zelanda y Grecia, y comparable al de Luxemburgo, mientras que vieron reducida la utilización del trabajo en Suecia, Portugal, Alemania, Francia, Japón, Islandia, Estados Unidos, Noruega, Corea del Sur o el Reino Unido.
Para el periodo que va de 1985 a 2006, la contribución de la productividad a la expansión del PIB español fue la menor de los países de la organización con un incremento anual medio del 0,21%. Esa cifra se situó por debajo del 0,45% de Suiza, el 0,51% de Canadá, el 0,60% de Italia o el 0,63% de Nueva Zelanda, que eran los Estados con la más baja contribución de la productividad.
La diferencia fue mucho mayor con la de aquellos miembros en los que la productividad más contribuyó a la progresión económica: Irlanda se situó destacado en cabeza con el 3,21% de aumento anual, seguido de Finlandia (1,96%), Japón (1,61%), Bélgica (1,34%), Portugal (1,25%) y Francia (1,24%). En todo caso, la progresión de la economía española entre 1985 y 2006 fue del 2,91 por ciento de media anual, un ritmo de los más elevados y sólo inferior en el conocido como el Club de los países desarrollados al de Irlanda (5,65%), Australia (3,25%) y Estados Unidos (2,94%).
Una vez más, el factor principal del tirón económico español fue el aumento del factor trabajo, que aportó una subida media de un 1,49%, el segundo porcentaje más alto tras el de Irlanda (1,72%), y por delante de Canadá (1,16%), Australia (1,13%) o Estados Unidos (1,03%). Eso contrasta con la contribución negativa de la cantidad de trabajo en el PIB durante esos 20 años en Finlandia (un 0,22% menos de media anual), Alemania (0,31%) y Japón (0,43%). La aportación en capital también tuvo un impacto comparativamente significativo en la economía española, aunque la aportación de capital en tecnologías de la información y la comunicación fue inferior a la media.

Gloomy days in America


Apr 4th 2008 | NEW YORK From Economist.com
IF THERE were any lingering doubts that America’s economy is shrinking, the news on Friday April 4th has probably put an end to them. According to figures released that day, the economy lost 80,000 jobs in March, the third straight month that employers have trimmed payrolls. That has not happened since early 2003, when the economy was emerging from a recession. The unemployment rate also jumped to 5.1% in March from 4.8% in the previous month.
The economy’s stewards have naturally shown a reluctance to admit just how weak it has become. But that is starting to change. Ben Bernanke, chairman of the Federal Reserve, admitted for the first time earlier in the week that the economy may contract in the first half of the year. Janet Yellen, the influential president of the San Francisco Fed, said much the same on Thursday.
The jobs report was grim. Revisions to the number for January and February cut payrolls by another 67,000. In March, most big industries shed jobs; education and health care, two industries that are largely recession-proof, were the only big ones to add jobs. The deepening housing slump continued to batter construction companies. Another 51,000 building workers were chopped, bringing the total for the past 12 months to more than 350,000. Manufacturers fared almost as badly, and have now lost jobs for 21 months on the trot.
The fear now is that consumers will go into their shells. Car sales in March plunged to the lowest level in nearly ten years (excluding the month after Hurricane Katrina struck in 2005). Those with jobs are seeing smaller pay rises.
One ray of hope is that recessions in America have changed over the years. Thanks to a more flexible economy, smarter central bankers and lower inflation, recessions tend to be shorter and shallower. But companies are also more cautious. They are usually reluctant to cut staff, but when the process starts, they can slash jobs quickly and are not eager to resume hiring in a hurry. That has led to a series of “jobless” recoveries after recessions in the early 1990s and at the start of this decade. Even if this recession is as shallow as the last one, the employment downturn probably has some way to run.
The housing crisis remains at the centre of the economic slump. New-home sales are down by 30% from a year earlier and prices for all home sales in January dropped by nearly 11%, according to the S&P/Case-Shiller index. The stock of unsold houses remains sky-high, which means the pressure on prices and sales will not end at anytime soon.
The turmoil in the financial markets is making matters worse. Although nerves have settled a bit after a few hair-raising weeks, the red ink on Wall Street will keep flowing. Banks have written down at least $150 billion in assets over the past six months, and may have a similar amount of writedowns to come. All of this has contributed to a tightening of credit everywhere. Tim Geithner, the president of the New York Fed, says the capital markets are still “substantially impaired”.
All of this points to more interest-rate cuts by the Fed, with a quarter-point rate cut at the next meeting at the end of April widely expected. The Fed’s benchmark rate is down to 2.25%, so there isn’t much room for another round of half- and three-quarter point cuts.

Credit crisis: Fixing finance

Apr 3rd 2008 | From The Economist print edition


AS IF collapsing prices were not enough, American mortgage firms now have to cope with home rage. Borrowers vent their fury on the system that is repossessing their properties by smashing holes in walls and tipping paint over living-room carpets. Something similar is going on in the house finance built. Faith in open markets has been poisoned by a crisis that has spread from one asset to the next. First there was disbelief and denial. Then fear. Now comes anger.
For three decades, public policy has been dominated by the power of markets—flexible and resilient, harnessing self-interest for the public good, and better than any planner-in-chief. Nowhere are markets deeper and more liquid than in modern finance. But finance has stumbled and there are growing calls from all sides for bold re-regulation.
New rules became inevitable the moment the Federal Reserve rescued Bear Stearns and pledged to lend to other Wall Street banks. If taxpayers are required to bail out investment banks, the governments need to impose tighter limits on the risks those banks can take. This week Hank Paulson, America's treasury secretary, unveiled a longer-term plan to deal with this and other weaknesses in America's regulatory system; and next week the G7 finance ministers will meet in Washington, DC, where they will discuss a report on the crisis by the Financial Stability Forum.
It is natural and right that regulators should seek to learn lessons. The credit crisis will damage not just the reputation of the financial system but also the lives of those who lose their houses, businesses and jobs as a result of it. But before governments set about reforming financial regulation, they need both to be clear about the causes of the crisis and to understand just how little regulators can achieve.


The history of financial markets is not a stable one. They have imploded every decade or so, whether because French and Spanish kings reneged on their debt in the 16th century or because speculators inflated railway stock in the 19th century. But this crisis is unusually shocking, if only because the mild business cycle and the fast pace of world economic growth in recent years had lulled people into a false sense of security.
The view that the only sensible response to the 21st century's first serious financial crisis is a wholesale reform of the system is now gaining ground. Josef Ackermann, über-capitalist and chief executive of Deutsche Bank, summed it up in a call for governments to step in: “I no longer believe in the market's self-healing power.” The implication is that, if the market cannot heal the wounds it sustains as a result of its own risky behaviour, then it must be discouraged from taking such risks in the first place.
But there are two reasons to hesitate before plunging headlong into a purge of the system. First, finance was not solely to blame for the crisis. Lax monetary policy also played a starring role. Low interest rates boosted the prices of assets, especially of housing, which in turn fed into complex debt securities. This created a spiral of debt that is only now being unwound. True, monetary policy is too blunt a tool to manage asset prices with, but, as the IMF now says, central banks in economies with deep mortgage markets should in future lean against the wind when house prices are rising fast.
The second reason to hesitate is that bold re-regulation could damage the very economies it is designed to protect. At times like this, the temptation is for tighter controls to rein in risk-takers, so that those regular, painful crashes could be avoided. It is an honourable aim, but a mistaken one.


Finance is a brain for matching labour to capital, for allowing savers and borrowers to defer consumption or bring it forward, for enabling people to share, and trade, risks. The smarter the system is, the better it will do that. A poorly functioning system will back wasteful schemes and shun worthy ones, trap people in the present, heap risk on them and slow economic growth. This puts finance in a dilemma. A sophisticated and innovative financial system is susceptible to destructive booms; but a simple, tightly regulated one will condemn an economy to grow slowly.
The tempting answer is to try to wriggle free from the dilemma with a compromise that would permit innovation but exert just enough control to squeeze out financial failure. It is a nice idea; but it is a fantasy. The experience of the past year is an object lesson in the limited power of regulators.
Just look at their mistakes. Before the crisis, hedge funds were regarded with suspicion as vulnerable and irresponsible. But, with a few notable exceptions, they have weathered the storm less as culprits than as victims. Instead, the system's own safety features turned out to be its weakest points. The copper bottom fell out of AAA bonds when housing markets failed to do what the rating agencies had expected. Banks avoided rules requiring them to put aside capital, by warehousing vast sums off-balance sheet with disastrous results.
It would be convenient to blame the regulators for all that, but the system is stacked against them. They are paid less than those they oversee. They know less, they may be less able, they think like the financial herd, and they are shackled by politics. In an open economy, business can escape a regulatory squeeze in one country by skipping offshore. Once a bubble is inflating many factors conspire to discourage a regulator from pricking it.
And even if you could put all that right, regulators would still fail, because of the nature of finance itself. Financial progress is about learning to deal with strangers in more complex ways. The village moneylender, limited by his need to know those he did business with, was gradually superseded by ever-broader impersonal markets that can cheaply mobilise colossal sums and sell more complex products. The remarkable thing is not that finance suffers from booms and busts, but that it works at all. People who would not dream of lending £1,000 to that nice family three doors down routinely hand over their life savings to strangers in a South Korean chaebol or an Atlantan start-up. It all depends on trust.
Regulators cannot know how trust will ebb and flow as new markets develop the experience and practice they need to work better. They therefore cannot predict the peril of new ideas. They have to let new markets develop, or stifle them. The system learns—dangerous junk bonds are reborn as respectable high-yield debt; bankers will now be scared of extreme leverage—but it is delicate, as the world learned last summer. The regulator is condemned to muddle through.
The notion that the world can just regulate its way out of crises is thus an illusion. Rather, crisis is the price of innovation, so governments face a choice. They can embrace new financial ideas by keeping markets open. Regulation will be light, but there will be busts. The state will sometimes have to clear up and regulation must be about cure as well as prevention. Or governments can aim for safety and opt for dumbed-down financial systems that hobble their economies and deprive their people of the benefits of faster growth. And even then a crisis may strike.


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