Página principal

El contrato de underwriting


Descargar 93.24 Kb.
Fecha de conversión21.09.2016
Tamaño93.24 Kb.


EL CONTRATO DE UNDERWRITING

José Arquímedes Fernández Vásquez1
SUMARIO: 1. Definición 2. Origen y Evolución 3.Importancia.4.Naturaleza Jurídica. 5. Diferencias y Semejanzas con otros Contratos. 6. Caracteres Jurídicos. 7. Elementos Personales del Contrato, 8.Derechos y Obligaciones de las Partes. 9. Títulos Objeto del Contrato, 10. Modalidades del Contrato. 11. Extinción del Contrato. 12. Beneficios del Contrato. Conclusiones y Recomendaciones, Bibliografía Consultada.


Resumen

La realidad económica de nuestro tiempo nos muestra que las empresas sólo pueden mantener un grado constante de expansión y desarrollo tecnológico en la medida que cuenten con un permanente flujo de recursos financieros.


La obtención de los recursos financieros que requiere la empresa para el ejercicio de sus actividades podrá provenir del mercado de dinero o del mercado de capitales, concretándose tal situación a través de la asistencia crediticia o de aportes de capital. En el caso que las empresas decidieran por ésta última opción, es decir, por obtener recursos del mercado de capitales, la figura contractual del Underwriting emerge como el mecanismo más adecuado para la consecución de tal fin. En efecto, la técnica del Underwriting ha demostrado ser un mecanismo idóneo para canalizar la asistencia financiera requerida por las empresas, de ahí que se sostenga que su recepción y realización encamina el proceso de evolución de los mercados de capitales del mundo.
En nuestra realidad, urgentes de conocer, estudiar y aplicar nuevos y sanos mecanismos para el desarrollo económico, la técnica representa una forma real de canalizar eficientemente los recursos financieros provenientes del normal proceso de ahorro - inversión que conlleva el mejoramiento del nivel de vida de los países. La contribución económica de esta figura radica en el gran aporte a la mencionada evolución del mercado de capitales nacionales, a un cambio potencial de mentalidad en los inversionistas, a nuevas formas o posibilidades para que empresas obtengan recursos necesarios para sus proyectos, a más instrumentos financieros en el mercado que permiten a los agentes económicos mejorar su capacidad de decisión a la hora de invertir sus ahorros.
Palabras Clave: Contratos, Contratos Empresariales, Underwriting



  1. DEFINICIÓN.

El tema de la definición del contrato de underwriting no es nada pacifico en razón de la falta de uniformidad por parte de los estudiosos en cuanto a tal aspecto. Empero, citaremos a algunos autores a fin de tener una noción de las elaboraciones conceptuales en torno a la figura contractual materia de estudio, esgrimiendo en forma concluyendo una definición.


MARTORELL define el contrato de underwriting como “un instrumento jurídico que permite canalizar la asistencia financiera requerida, mediante la suscripción de títulos-valores emitidos por la sociedad emisora beneficiaria, por parte de terceros interesados”.2
LINARES BRETÓN citado por ARIAS SCHERIBER PEZET3, sostiene que el contrato de underwriting “es aquel en virtud del cual una entidad emisora de valores mobiliarios conviene con una entidad financiera, bien sea banco de inversión, compañía financiera o banco comercial, su participación en la colocación pública a fin de asegurar la cobertura de esa emisión”.
OSWALDO HUNDSKOPF sostiene que el underwriting "se trata de un contrato celebrado en una entidad o intermediario financiero denominado underwriter y una institución, identidad o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcialmente los recursos que se obtendrían como resultado de su colocación y comprometiéndose a preocupar la colocación de tales valores en el mercado primario, garantizando un total o parcial, suscripción por parte de los inversionistas dentro de un plazo predeterminado, bajo el compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores no colocados en caso que al término del plazo quedaran valores sin suscribir".4
BRAVO MELGAR afirma que "se trata de un contrato casi atípico, en virtud de la cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios contratan a fin de que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender los valores emitidos por la segunda traída a colocación". 5
ARIAS SCHREIBER PEZET denomina al underwriting como el Contrato de Emisión y Colocación de los Valores y sobre el mismo sostiene que "es un contrato de naturaleza financiera, en virtud del cual una empresa que asume la condición de emisora de títulos valores encarga a otra, generalmente a un banco o una entidad financiera, su colocación en el mercado, actuando como intermediaria y pudiendo hasta garantizar la operación, de ser el caso”6. En igual sentido se pronuncia AVENDAÑO VALDEZ quien realiza al respecto una descripción de ésta figura contractual, la misma que por su claridad pasamos a citar: "En el contrato de underwriting intervienen dos partes: la sociedad emisora de valores primarios y el underwriter o intermediario financiero, el cual suscribe la primera emisión sin la intención de conservar los títulos para sí. Lo que pretende es desprenderse de ellos a través del Mercado de Valores, obteniendo su utilidad de la diferencia entre el valor de adquisición de los títulos y su valor de venta"7.
En conclusión, y sobre la base de las definiciones expuestas, nos atrevemos a esgrimir la siguiente definición del underwriting: contrato atípico celebrado entre una entidad de intermediación financiera (underwriter) y una sociedad, por el cual la primera se obliga principalmente a prefinanciar la emisión de acciones u obligaciones negociables, a cambio de una determinada remuneración, y complementariamente de una diversidad de servicios tales como asesoramiento, estudio, emisión de informes, consejos, entre otros, todos los cuales convergen, de manera interdependiente, hacia un único resultado, que es el buen éxito del negocio.



  1. ORIGEN Y EVOLUCIÓN

El "underwriting" cuyo significado gramatical es "debajo de lo escrito", según AVENDAÑO VALDEZ encuentra su antecedente más remoto en el contrato de seguro marítimo de la Inglaterra a fines del siglo XVII. En virtud de este contrato, los asegurados llamados underwriters, asumían el riesgo de la travesía por un determinado valor, denominado "underwriting" a la suscripción de este contrato.


En el siglo XIX, agrega el citado autor, con el desarrollo de la industria y constituidas las empresas bajo la modalidad de sociedades anónimas, surge la necesidad de financiamiento y consecuentemente de acudir a mecanismos de crédito. En este contexto surgió una actividad que consistía en la suscripción por parte de un grupo de intermediarios financieros de los títulos emitidos por la empresa necesitada de recursos, para luego revenderlos a un mejor precio. A este modo de actuar se le llamó también "underwriting", iniciándose así el desarrollo de una operación especulativa que fue evolucionando hasta alcanzar niveles muy sofisticados8.
El jurista ARIAS SCHERIBER PEZET al respecto señala que el underwriting tiene origen anglosajón, pues se remonta a Inglaterra (fines del siglo XVIII). Fueron los armadores y asegurados marítimos quienes originaron el contrato teniendo como antecedente el seguro marítimo, asumiendo el riesgo del viaje. Ya durante el siglo XIX y coincidiendo con el crecimiento de la gran empresa industrial, surgió la conveniencia de recurrir al crédito del público, haciéndolo empresas especializadas que se dedicaban a la promoción de títulos valores y a la búsqueda y colocación de los mismos entre el público inversionista. Esto exigía, desde luego, un amplio conocimiento del mercado de capitales9.



  1. IMPORTANCIA.

El underwriting de un uso no frecuente en nuestro país, aunque en estos últimos años comienza a ser notorio su empleo y esto ha ocurrido en las naciones en "vías de desarrollo", adquiere relevancia por cuanto se propone la canalización de recursos hacia las actividades productivas; propósito éste que sólo podrá intentarse ante la existencia necesaria de un Mercado de Capitales que tenga un nivel de desarrollo que sea satisfactorio.


Dentro de este contexto, las empresas deben buscar y decidir cuál es la mejor alternativa de financiamiento para alcanzar sus metas operativas. Existe una amplia gama de posibilidades; generalmente las empresas recurren a sus recursos propios, o la búsqueda del crédito bancario, hasta llegar a la alternativa de ofrecer títulos emitidos por las empresas para su colocación a través del Mercado de Valores. Tradicionalmente las empresas acudieron al sistema financiero bancario, como principal fuente de financiamiento, pues resulta la más rápida alternativa, la de más bajo costo; pero hay circunstancias en que dichas empresas carecen de recursos y los socios o accionistas no pueden o están dispuestos a efectuar nuevos aportes, ni mucho menos solicitar préstamos al sistema financiero; ante está situación surge el underwriting que es un mecanismo de financiamiento alternativo que permite a las empresas poder acudir al Mercado de Valores en busca de asistencia financiera; a través de la emisión de títulos destinados a la circulación, y para ello recurre a un banco o entidad financiera para que tome a su cargo la colocación de esa emisión de acciones y le anticipe fondos a cuenta de dicha emisión o bien para que adquiera en su totalidad la emisión para su totalidad la emisión para luego colocarla entre el público en general; es básicamente el punto central de la importancia del underwriting por cuánto permite a las empresas obtener asistencia financiera, es decir, otorga a la sociedad emisora la obtención del capital, sin esperar la colocación paulatina de los valores, dándole la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener entre sus accionistas.
De esta manera se explica el desarrollo de este tipo de contrato, que permite el acceso de las empresas al mercado de capitales, convirtiéndose en un eficiente mecanismo para atender las necesidades financieras de las empresas, lo cual involucra la participación de diversos agentes económicos, con actividades especializadas y complementarias unas con otras. Como quiera que su aparición y desarrollo hayan sido propiciados por el Mercado de Valores y capitales, es necesario describir y explicar brevemente estos últimos10.



  1. NATURALEZA JURÍDICA.

El contrato de emisión y colocación de Títulos-Valores en el Perú es un contrato sui géneris, que carece de legislación especifica propia. Empero, lo señalado no significa que carezca de afinidad con las instituciones contractuales tradicionales, como en efecto lo veremos más adelante al comentar sus diferencias y semejanzas con otros contratos. Se ha dicho que se trata de un contrato bancario, criterio del que no participamos, desde que presenta caracteres muy propios y no exclusivos de esa actividad. ARRUBLA PÁUCAR, luego de aclarar que "algunos describen el contrato como de naturaleza mixta por tener características y elementos propios de otros contratos", agrega "con la compraventa tiene semejanzas en cuanto que el underwriter toma la totalidad de la emisión para colocarla por su cuenta y riesgo (esto es la modalidad del underwriting en firme). piensan también que tiene elementos del mandato y de la comisión en ciertas modalidades e incluso agregan que de similitudes con el contrato de corretaje, cuando el underwriter actúa sin adquirir en firme la emisión". Concluye el citado autor diciendo que se inclina por la atipicidad del contrato, pues a pesar de gozar de similitudes con otros contratos, su función económica tan propia y la finalidad perseguida con la figura para actuar en un mercado tan especializado, indican la convivencia de darle el tratamiento independiente de otras figuras que se le aparecen, pero que no desempeñan el mismo papel en el comercio11.


Estamos en presencia de un contrato novedoso y complejo, pues no solo abarca la colaboración de títulos valores que se contempla también de diferentes servicios de asesoramiento (particularmente en la etapa inicial, pero también durante su funcionamiento, pues pueden presentarse en la practica hechos que no fueron inicialmente considerados o debidamente evaluados). También debemos poner énfasis en que se trata de una novedosa palanca de funcionamiento que, bien estructurada, puede tener una amplia dentro del área fundamentalmente empresarial, por su ya mencionada función de financiamiento oportuno12.
También se ha dicho que es un contrato mercantil, respecto de lo cual debemos señalar que si bien no se encuentra tipificado en el Código de Comercio ni en ninguna de nuestras leyes y tiene características propias, nadie cuestiona su carácter mercantil. Por otro lado, no es un contrato de comisión, pese a que el underwriter actúa como comisionista y el emisor como comitente. En opinión de MUÑOZ, que repite a GARRIGUES, "la mediación de los bancos en la emisión de valores mobiliarios, nombre con el se conoce al underwriting en la doctrina española, según algunos autores, se configuran bajo las hipótesis de que el banco reciba el encargo de colocar la emisión en el público y de que además de ese encargo asuma también la administración de ese encargo asuma la administración de garantizar el éxito de la operación".13
Igualmente se ha sostenido que es un contrato de garantía, criterio que tampoco compartimos, pues la suscripción y colocación de títulos valores es un contrato principal, con vida propia y que no depende de otros contratos, como sucede con las garantías, que como bien sabemos son accesorias.

BARRIOS ORBEGOSO afirma que desde el punto de vista jurídico el convenio de Underwriting tiene dos aspectos: "Uno el de comisión mercantil, por en cual el underwrting como agente de la empresa emisora obtiene la suscripción o coloca los valores emitidos por ésta". Bajo este aspecto, agrega el citado autor, "el underwriter actúa como mandatario de la sociedad emisora y sus relaciones estarían reguladas por las normas del Código de Comercio respecto a la comisión mercantil". Pero el mismo jurista no coincide con la concepción que encuentra en este contrato una naturaleza garantizadora, pues "la relación de promitente comprador que se genera para el underwriter al garantizar la sociedad emisora la suscripción o colocación asumiendo el compromiso de suscribir o adquirir en propio nombre los valores en caso de no poderlos colocar en el mercado estaría otorgado una promesa de compra de los valores que estaría regulada por los artículos 1414 a 1418 del Código Civil. cuyo plazo máximo a pactarse sería de un año".14 ROLANDO CASTELLARES es de la misma opinión y agrega que este contrato "tiene la misma naturaleza que cualquier contrato de prestación de servicios, regulados en los artículos 1755 y siguientes y 1764 y siguientes del código civil o que el contrato de comisión mercantil regulado por el artículo 237 del Código de Comercio". No condicionamos con esta opinión, pues insistimos que el contrato que nos ocupa es sui géneris, complejo y no tiene naturaleza de ningún contrato tradicional; es, pues, un contrato autónomo15.


Finalmente, manifestamos nuestra adhesión con ARRUBLA PÁUCAR cuando afirma que el underwriting "es un contrato atípico e innominado que no tiene una individualidad acusada en la legislación colombiana"16.


  1. DIFERENCIAS Y SEMEJANZAS CON OTROS CONTRATOS.

El contrato de Underwriting por ser una figura contractual de carácter complejo no es de extrañar que tenga semejanzas y diferencias con otros contratos, como aquellos que a continuación se señalan:




    1. CONTRATO DE COMISIÓN MERCANTIL:




  • Existe una mercada similitud, entre ambos contratos dado que uno de los sujetos (la entidad emisora) actúa en calidad de comitente, en tanto que la otra (la colocadora o underwriting) lo hace como comisionista, pues efectivamente una de las partes se compromete a tratar de colocar los títulos valores existen en el mercado.

  • La diferencia existente es que en la comisión y colocación de títulos valores existen otros mecanismos y modalidades que no se dan en la comisión.




    1. CONTRATO DE COMPRAVENTA

  • La semejanza radica en que tiene los efectos de una compraventa en la medida en que el emisor está obligado a entregar el título valor y el adquirente a pagar el precio convenido.

  • La diferencia esta en que la emisión y colocación de acciones sólo se genera un compromiso de medición entre la entidad emisora y colocadora, sin intervención alguna del posible o futuro adquirente del título valor; en tanto la compraventa la relación es directa entre vendedor y comprador y en ella no interviene como sujeto la entidad emisora.



    1. CONTRATO DE MANDATO




  • Existe semejanza en la medida en que la colocadora se obliga a realizar uno o más actos jurídicos, por cuanta e interés del mandato.

  • La diferencia es que mandato se presume oneroso, en tanto que la emisión y colocación de títulos valores es por su naturaleza mercantil necesariamente onerosa por tanto la colocadora no puede actuar en nombre propio, lo que sí puede suceder en el mandato17.



  1. CARACTERES JURÍDICOS.




    1. CARACTERES ESTRUCTURALES.




  • Es un contrato consensual, puesto que se perfecciona con el simple sostenimiento de las partes, y desde ese momento surge efectos jurídicos, independientemente de se lleva a cabo la colocación d los valores en el mercado.

  • Es un contrato de presentaciones recíprocas, porque genera obligaciones cuyas prestaciones se encuentran en un plano de dependencia recíproca mutua.

  • En oneroso. Cada parte debe cumplir une prestación económicamente valorizable; más aún, configurando el underwriting una operación financiera realizada entre una institución de crédito y una empresa, no es posible presumir tampoco la gratuidad de la prestación.

  • El underwriting no reviste formalidad alguna. No existe disposición legal en el Perú que exija formalidades para su celebración.

  • El contrato no está aún regulado integralmente por la que se podría decir que es un contrato atípico.




    1. CARACTERES FUNCIONALES.




  • El otorgamiento de financiamiento: El carácter financiero del contrato resulta del hecho de ser una técnica que consiste en la financiación que obtiene al emisor de los valores mediante el anticipo de su valor de colocación en el mercado.

  • La canalización de recursos: La misión del underwriter es canalizar recursos desde los oferentes hacia los demandantes de fondos, con el objetivo de capitalizar, desarrollar y expandir las empresas.

  • La prestación de servicios: El underwriter a lo largo del desarrollo del contrato se obliga a prestar servicios de asesoría a la empresa emisora, los mismos que comprenden variados aspectos; desde las formalidades de la emisión de los títulos, hasta su colocación en el mercado18.



  1. ELEMENTOS PERSONALES DEL CONTRATO

El contrato de underwriting tiene como actores principales dos sujetos: a) La emisora o empresa que encarga la emisión de acciones o bonos; y, b) El underwriter o la empresa que se compromete a efectuar la colocación de las acciones o bonos emitidos.




    1. LA EMISORA.

La entidad que encarga la emisión es obviamente aquella que requiere fondos que no puede o no quiere obtener a base de créditos bancarios o financieros, ni tampoco encuentra eco en sus accionistas para un aumento de capital. Desde luego que por tratarse de una compleja operación financiera y ordinariamente de grandes números, se necesita la intervención del órgano correspondiente para que se apruebe la emisión, siendo este tema relacionado con la existencia de poderes suficientes para actos de enajenación.




    1. EL UNDERWRITER.

El underwriter, también denominado "la colocadora", es la empresa especializada en esta clase de operaciones que se hace cargo del servicio de colocación de las acciones o bonos emitidos. Lo usual es que sea una persona jurídica con una solvencia económica y pleno conocimiento del mercado. Como en el caso anterior y por tratarse de un contrato oneroso, se requiere poderes suficientes para celebrarlo.


Aunque como hemos expresado el contrato de emisión y colocación de títulos valores no esta legislado en el Perú, consideramos que en la práctica y dada la complejidad y los altos valores que entran en juego, tanto la colocadora como la emisora deben ser personas jurídicas, preferentemente sociedades anónimas, dada su flexibilidad y capacidad operativa. Además, los estatutos de las empresas deberá constar la facultar de celebrar contratos de esta naturaleza.
En el contrato de underwriting concurren otros actores, tales como el asesor legal, el inversionista y el agente regulador.

El asesor legal generalmente y unas veces dos firmas de abogados (las que representan los intereses de la emisora y el del underwriter) realizan todos las procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la elaboración de los documentos necesarios.


El inversionista, o mejor dicho inversionistas, se constituye en el grupo de personas físicas y jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser inversionista institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de valores. No esta limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su decisión se basa en las características de los activos financieros, es decir liquidez, rentabilidad y riesgo.
El agente regulador es el ente encargado de regular los diferentes títulos que este mecanismo puede manejar. En nuestro país dicho ente regulador es la CONASEV19.


  1. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.




    1. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LA EMISORA.




      1. DERECHOS DE LA EMISORA.




  • Exigir de la colocadora o underwriter una efectiva acción para obtener la autorización administrativa necesaria para llevar a cabo la operación. Dentro del mismo orden de idas requerir que obtenga la autorización, salvo negativa justificada de la entidad pertinente.

  • Solicitar de la colocadora la información relacionada con su especialidad, su experiencia, los contratos de que haya intervenido, su solvencia, etc.

  • Hacer que se respete el precio estipulado en la oferta y exigirle a la colocadora el pago de lo convenido. En doctrina se considera que si la colocadora obtiene un mejor precio en la colocación, la diferencia será suya, salvo que haya habido reserva expresa en sentido distinto por parte de la emisora.




      1. OBLIGACIONES DE LA EMISORA.




  • Informar a la colocadora o underwriter todo lo que de algún modo esté relacionado con la emisión, entendiéndose que esta obligación existe en todas las modalidades del contrato. Lo dicho supone el señalamiento del precio de la emisión, el plazo para su colocación, el historial jurídico, financiero y económico de la empresa y de todo aquello que le sea solicitado por la empresa o entidad que se encargaría de la colocación.

  • No efectuar su oferta a ninguna otra colocadora (exclusividad) salvo que en la oferta se haya reservado esa facultad.

  • Abstenerse de vender ninguno de los títulos valores que se hayan ofertado para su colocación, en tanto dure dicha oferta.

  • Dar a conocer a la colocadora cualquier modificación que se haya producido desde que se le hizo la oferta, siendo entendido de que se trata de cambios producidos antes de la colocación de los valores de los inversionistas.

  • Pagarle a la colocadora la comisión convenida, que en doctrina se conoce como comisión de administración, sobre el monto total de la emisión. Es también posible que se cobre una comisión de colocadora, por el solo hecho de intervenir como tal, y otra de colocación, en función del resultado obtenido.

  • Efectuar todos los gastos de diferente índole que motive la oferta o colocación de los títulos valores, tales como gastos legales, publicidad y similares, salvo disposición distinta en el contrato20.




    1. DERECHOS Y OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.




      1. DERECHOS DEL UNDERWRITER.




  • Obtener del tentativo emisor toda la información y documentación que sea necesaria para cumplir su función de intermediaria y estar en las mejores condiciones para colocar los títulos valores que se le han encomendado.

  • Hacer respetar el precio y las demás condiciones estipuladas.

  • Exigirle a la emisora la entrega de los títulos valores una vez que se haya perfeccionado la colocación, a fin de entregarlos, a su vez, a los inversionistas que han adquirido dichos títulos.

  • Requerir a la emisora el pago de la comisión o comisiones pactadas.

  • Solicitar a la emisora el reintegro de los gastos efectuados por su cuenta para el efecto de la colocación. No tendrá ese derecho en caso de haber sido convenido en sentido contrario21.




      1. OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.




  • Efectuar todas las gestiones propias de su función ante la autoridad competente, a fin de obtener la autorización para la emisión de los títulos valores.

  • Adquirir la totalidad de la emisión. Esto sucede cuando el compromiso es en firme.

  • Respetar el precio y todas las condiciones acordadas con la emisora.

  • Realizar las gestiones ante el mercado de capitales y valores a efectos de que puedan colocarse los títulos valores que le han sido confiados a su intermediación, en función de su prestigio y experiencia.

  • Hacer el esfuerzo necesario para los títulos valores que le han sido confiados, así como respetar el precio y condiciones estipuladas. En caso de no concluir su labor dentro del plazo establecido, deberá adquirir el saldo no colocado, cuando se trata de la modalidad conocida como "en garantía".

  • Conservar comunicación con la entidad emisora y el sindicato, en caso de existir este último.

  • Mantener el precio de la colocación y sus condiciones por el plazo convenido, una vez que haya realizado la función de intermediación y ofrecido los títulos valores a los inversionistas22.



Queda desde luego como valor entendido que cualquier incumplimiento de las obligaciones esenciales o convenidas entre las partes y que obedezcan a falta de culpa, caso fortuito o fuerza mayor, será responsabilidad del incumplidor, quien deberá hacerse cargo de la reparación de los daños y perjuicios sufridos, incluyendo el daño personal, en caso de haberse producido.



  1. TÍTULOS OBJETO DEL CONTRATO

La doctrina considera que el underwriting es una operación típica del mercado de capitales y no del mercado del dinero, diferenciándose ambos tipos de mercado financieros en la amplitud del plazo de los títulos que circulan en él. En el mercado de capitales se negocia con instrumentos de mayor madurez y riesgo que los cortos plazos (no mayor de un año), considerados como sustitutos cercanos del dinero.


El underwriting puede utilizarse para la colocación de acciones que son títulos valores de participación en el capital social de las sociedades emisoras, o para la colocación de bonos que son títulos que representan derechos de crédito. En el caso de acciones puede recuperarse el underwriting tanto para la colocación de la primera emisión de acciones dentro del procedimiento de constitución de la sociedad anónima por suscripción pública o para la colocación de emisiones que realicen las sociedades con la finalidad de aumentar su capital propiciando en ambos casos la apertura del capital y el accionariado difundido23.


  1. MODALIDADES DEL CONTRATO

El contrato de Underwriting es complejo y lo es no solo por su naturaleza sino también por las diversas modalidades que presenta. Ellas principalmente son el undewriting en firme,




    1. UNDERWRITING EN FIRME.

El underwriting en firme o firm commitment undewriting es la modalidad más atractiva y segura para la emisora, pues por ella el underwriter o colocadora adquiere la totalidad o parte de la emisión de los títulos valores, por el precio y dentro del plazo establecido, asumiendo, en consecuencia, el riesgo de la colocación, lo cual presupone que la colocadora tiene gran capacidad económica, pues en el fondo le está asegurando al emisor la colocación de los valores.


En efecto, en la presente modalidad de underwriting, el underwriter adquiere los títulos objeto del contrato, suscribiéndolos transitoriamente por un plazo determinado, durante el cual el underwriter se convierte en el titular de los valores adquiridos y, por consiguiente, de todos los derechos que le son propios. La intención del underwriter es colocar los títulos en el mercado lo más rápido posible y, por ello se obliga a prefinanciar a la empresa emisora, ya sea parcial o totalmente, y a colocar los títulos íntegramente en el mercado de valores a un valor superior al que estimó y entregó a la empresa emisora como prefinanciamiento. El beneficio consiste en la diferencia entre el monto entregado a la empresa emisora como prefinanciamiento y el obtenido de la colocación de los títulos en el mercado de valores.
En esta modalidad, el underwriter asume el riesgo de la colocación de los valores adquiridos. En otras palabras, aun si el underwriter no lograse colocar los valores a un valor superior o cuando menos igual al de su suscripción, la totalidad de la emisión está cubierta para el emisor. Para LINARES BRETÓN, la colocación es por cuenta, riesgo y en nombre del underwríter. La empresa emisora, tiene la seguridad de que el total de la emisión será cubierto en el mismo acto de creación y entrega de los títulos.
En este caso, el underwriter se compromete a adquirir los valores materia de la oferta, para su posterior recolocación entre los inversionistas a quienes ésta se dirige. Técnicamente, en el underwriting a firme (o aseguramiento), el underwriter asegura al emisor que va a recibir el dinero de la colocación, pues se compromete a adquirir los valores él mismo, en caso de no existir inversionistas interesados. Por ello se señala que bajo esta modalidad el riesgo de la colocación se transfiere al underwriter. Sin embargo, esto es relativo, pues depende de la sub-modalidad que a su vez adopte el underwriting a firme: a) overnight underwriting, o; ii) hard underwriting.
En el overnight underwriting, bastante común en la práctica norteamericana, el contrato de underwriting se firma el día de cierre del Libro de Demanda, una vez conocida la demanda real del mercado por los valores materia de la oferta. En tal sentido, el underwriter no asume realmente el riesgo de la colocación (probabilidad de que no se genere demanda suficiente en el mercado), sino únicamente el riesgo del mercado (por ejemplo, caída de la bolsa, fluctuaciones significativas del tipo de cambio, quiebra del emisor, o eventos equivalentes que generen un desistimiento masivo de los inversionistas) comprendido entre el cierre del Libro de Demanda y la fecha de confirmación de las intenciones de compra y pago de los valores por los inversionistas. Más aún, la mayor parte de los underwriters exigen la inclusión en el contrato respectivo de cláusulas resolutorias vinculadas a la aparición de hechos extraordinarios en el mercado (market-out conditions), que los liberen de su obligación de adquirir los valores. En la práctica, se trata de un aseguramiento overnight, pues al día siguiente de la fijación del precio y suscripción del respectivo contrato la mayor parte de las intenciones de compra son confirmadas por los inversionistas.
En el hard underwriting, más frecuente en el mercado europeo, el contrato se suscribe antes de efectuar el Libro de Demanda (por lo tanto, sin conocer todavía la demanda real del valor). El riesgo asumido en este caso por el underwriter incluye no sólo el riesgo de mercado antes referido, sino el riesgo de que la colocación no sea exitosa y deba comprar la emisión aún en el caso de que no haya inversionistas interesados. Dado que el riesgo en este caso es sustancialmente mayor su costo es también bastante mayor que el overnight underwriting.
Nos encontramos ante un contrato de características especiales y diferentes. Resalta entre éstas, la voluntad del underwriter de desprenderse de los títulos y lucrar con su colocación. De hecho, cuando luego de varios días los valores aún no han sido transferidos por el underwriter en el mercado, la operación es denominada "sticky" en el argot financiero, por la dificultad del banco e inversión de desprenderse de los títulos. Como puede apreciarse, el ánimo del underwriter no es el de permanecer vinculado a la sociedad; su motivación es claramente distinta a la del ordinario suscriptor de acciones, quien procura suscribirlas para que permanezcan en su propiedad y así obtener un beneficio económico, derivado de la tenencia de ellas (percepción de dividendos, adquisición de acciones liberadas, etc.), que inclusive podría pretender ejercer derecho políticos.
Nótese que el underwriter suscribe las acciones, lo cual pese a ser una suscripción temporal, le confiere la calidad de accionista, y como tal, el derecho a ejercitar derechos políticos y a percibir utilidades.
Por su naturaleza, el underwriting supone una suscripción temporal de las acciones, producto de la necesidad de financiar a la empresa emisora y de colocar los títulos en el mercado de manera inmediata.
El underwriter no está interesado en beneficiarse de los derechos propios de un accionista, sino de obtener una ganancia por a diferencia entre el precio de suscripción y el de colocación.
No obstante, pese a ser transitoria, la suscripción de acciones por parte del underwriter es precisamente eso: una- suscripción, con todas las consecuencias legales que ello importa, como la existencia de un derecho de propiedad sobre los valores y en consecuencia la obtención de los beneficios que ello genera, como el derecho a percibir dividendos. Es pertinente indicar que sobre este tema, el Decreto Supremo N° 089-87-EF, hoy derogado, que reglamentaba la oferta pública de valores mobiliarios, señalaba en su articulo 8° que el "intermediario colocado de una emisión, no podrá ejercer los derechos de voto de la serie de acciones cuya colocación lo ha sido encomendada, salvo por los valores efectivamente suscritos por dicho intermediario"24.


    1. UNDERWRÍTING STAND BY.

El underwriting stand by o underwriting residual o con garantia de suscripción de los valores no colocados, es aquella modalidad en la cual el underwriter o intermediario financiero se obliga frente al emisor a prefinanciar parcial o totalmente una emisión de valores, suscribiéndolos y obligándose a colocarlos en el mercado de valores en un plazo establecido. Una vez cumplido el plazo, el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de los valores que no se hubiesen colocado. Dicho en otras palabras, en esta segunda modalidad el intermediario o underwríter, al igual que en el underwríting en firme, se obliga a prefinanciar parcial o totalmente a una entidad emisora de valores suscribiendo los títulos emitidos por ella, pero, a diferencia del underwríting en firme, en esta modalidad el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de valores que no hubiesen sido colocados, una vez que se haya cumplido con el plazo de colocación pactado.


En el underwriting stand by, la colocación se realiza a nombre, por cuenta y en interés de la entidad emisora quien procede a distribuir los títulos directamente a los inversionistas, luego de que el underwriter ha publicitado la emisión y recibido las aplicaciones o suscripciones de los formularios respectivo. De esta forma el underwriter solo tiene que suscribir los valores que eventualmente no logre colocar dentro del plazo fijado, dentro del cual se encuentre a la espera -en stand by- del resultado de la distribución. La suscripción del saldo en esta modalidad es definitiva y su posterior negociación pertenece al ámbito del mercado secundario, estando sujeto a lo pactado lo referente al aporte de la diferencia del valor de suscripción de los títulos. La presente modalidad, sostiene SALINAS RIVAS, no es muy utilizada porque en el fondo puede demostrarse que el stand-by underwriting es exactamente igual al overnight underwriting, aunque la forma legal de pactar el compromiso sea distinto. En cualquiera de los dos casos, e underwriter, al final del día, asume el compromiso de comprar los valores que no pueden ser colocados directamente a los inversionistas25


    1. UNDERWRITING NO EN FIRME

El underwriting no en firme o best effors underwriting, es aquella modalidad en la cual el underwriter simplemente se obliga a realizar los mayores esfuerzos para colocar títulos en el mercado de valores en el plazo del contrato, que suele ser el menor plazo posible.

El underwriting no en firme o underwriting "mejores esfuerzos", como también se le conoce a esta modalidad, se caracteriza por que el underwriter se limita a realizar sus mejores esfuerzos por colocar la emisión (por eso el contrato es simplemente de colocación o placement agreement), sin asumir un compromiso de adquirir los valores en caso que la emisión no sea exitosa. En este tipo de underwriting es claro que es el emisor quien asume el riesgo de la colocación. En efecto, bajo esta modalidad el underwriter no corre riesgo alguno. Al término del plazo establecido para la colocación de los valores, el undenwriter devuelve a la emisora los títulos no colocados, estando ésta a la vez obligada a rembolsar el monto que el undewriter hubiese pagada por ellos26.





  1. EXTINCIÓN DEL CONTRATO.

El contrato de underwriter se extingue por dos formas: En forma Natural y en forma Anormal.

La Forma Natural, es aquella que contempla el propio contrato, como el vencimiento del plazo, el ejercicio de una condición resolutoria y el acuerdo entre las partes, siempre y cuando no haya empezado la ejecución del contrato con los posibles inversionistas u otras causales análogas.
La Forma Anormal se produce cuando existe incumplimiento de la prestación por alguna de las partes, suponiendo que ha existido dolo, negligencia, caso fortuito o fuerza mayor27.



  1. BENEFICIOS DEL CONTRATO.

El underwriting ofrece el beneficio de otorgar a la sociedad emisora la facultad de obtener el capital sin esperar la colocación paulatina de los valores. Por otro lado respecto de la banca de servicios financieros por cuanto se halla en optimas condiciones para prestar el servicio derivado del contrato de underwriting a las grandes empresas que revisten la forma de sociedades por acciones ya que por la relación que tiene con sus clientes conoce a sus compradores y proveedores y sabe también que otras empresas o personas tienen interés en participar en el capital de aquella28.


Por nuestra parte consideramos que los beneficios del underwriting son recíprocos para las partes, porque la sociedad emisora tiene la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener entre sus accionistas y porque el underwriter tiene la posibilidad de obtener un lucro derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio de las ventas de las acciones.


CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES




CONCLUSIONES


  1. Dada la naturaleza del mercado de capitales y la legislación que lo regula, además de la cultura bursátil del medio, donde la tendencia es invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las posibilidades de un amplio desarrollo de underwriting en el mercado local.



  2. En tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen un alto nivel de desarrollo, debido a una represión financiera muy fuerte, permitiendo así una tendencia muchísimo mayor en la transacción de títulos de deuda del gobierno con respecto a otros instrumentos financieros.



  3. La falta de leyes que incentiven al mercado de capitales, específicamente el accionario, ha generado distorsiones en los mismos haciendo más atractivo el financiamiento con deuda, dados los altos costos de las emisiones y el escudo fiscal que genera el pago de intereses sobre prestamos.


RECOMENDACIONES:


  1. Se debe tener en cuenta el inconveniente de que para hacer rentable una colocación de estas, la misma debe provenir de empresas altamente reconocidas, con una solidez financiera marcada.

  2. Por otra parte, es necesario crear en el empresario una mentalidad financiera diferente, el principio de esto es el desarrollo de un mercado bursátil que posea una mayor cantidad de instrumentos que le permitan obtener el financiamiento requerido.

  3. El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya recuperación de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos forestales, plantas hidroeléctricas, es decir proyectos con altas rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el financiamiento requerido mediante instrumentos normalmente utilizados, por ejemplo el crédito hipotecario.


BIBLIOGRAFÍA CONSULTADA


  1. ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- "Contratos Modernos". Gaceta Jurídica Editores. Primera Edición. Lima - Perú. 1999.




  1. AVENDAÑO VALDEZ, Jorge.- "El Contrato de Underwriting". Artículo publicado en Normas Legales. Legislación, Jurisprudencia y Doctrina. Tomo N° 289. Junio 2000.




  1. BRAVO MELGAR, Sidney Alex.- "Contratos Modernos Empresariales". Editorial. Fecat. Lima-Perú. 1997.




  1. FARINA, Juan.- “Contratos Comerciales Modernos”. Ediciones Astrea. Segunda edición, Ampliada y Actualizado 1999. Buenos Aires – Argentina. Pág. 519.




  1. HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- "Derecho Comercial". Primera Edición. Universidad de Lima. 1989.




  1. LINARES BRETÓN, Samuel F.- "La operación financiera del underwriting". En Revista jurídica Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A. Buenos Aires-Argentina.




  1. MARTORELL, Ernesto Eduardo.- "Tratado de los Contratos de Empresa". Tomo I. Ediciones Depalma. Buenos Aires-Argentina. 1993.




  1. RUIZ TORRES, Gustavo.- "El Contrato de Underwriting". Artículo publicado en Revista Peruana de Jurisprudencia 2005. N° 43.




  1. SALINAS RIVAS, Sergio.- "El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas". Artículo publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda Época. 1998. N° 37.

1 Abogado. Egresado de la Maestría en Derecho Empresarial de la Escuela de Post Grado de la Universidad Nacional Pedro Ruiz Gallo. Coordinador de Desarrollo de Tesis de la Universidad Señor de Sipán. Docente de Proyecto y Desarrollo de Tesis de la Facultad de Derecho de la Universidad Señor de Sipán.


2 MARTORELL, Ernesto Eduardo. “tratado de los contratos de empresa”. tomo I. ediciones Depalma. Buenos Aires. 1993. Págs. 500-501.

3 ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. “contratos modernos”. gaceta jurídica editores. primera edición. Lima. 1999. Pág. 141.

4 HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- “derecho comercial”. primera edición. universidad de lima. 1989. pág. 65.

5 BRAVO MELGAR, Sidney Alex. “Contratos Modernos Empresariales”. Editorial. Fecat. Lima. 1997. Pág. 49.

6 ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 142.

7 AVENDAÑO VALDEZ, Jorge.- "el contrato de underwriting". artículo publicado en normas legales. legislación, jurisprudencia y doctrina. tomo n° 289. junio 2000. Pág. A-111.

8 AVENDAÑO VALDEZ, Jorge. Ob. Cit. Pág. A-111.

9 ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 141.

10 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Editorial Grijley. Undécima edición, 2006.

11 ARRUBLA PÁUCAR, Jaime Alberto.- “contratos mercantiles”. tomo II. pág. 218.

12 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales”. Tomo II. editorial astrea. cuarta edición, ampliada y actualizada 1998. Buenos Aires.

13 MUÑOZ, Luis. “el negocio jurídico financiero”, citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pág. 151.

14 BARRIOS ORBEGOSO, Raúl. seminario: el mercado de valores y el financiamiento del desarrollo”. Pág. 127., citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- Ob. Cit. Pág. 151.

15 CASTELLARES, Rolando. “underwriting”. revista del banco de crédito del perú, citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ib. Idem. Pág. 151.

16 ARRUBLA PÁUCAR, Jaime Alberto. Ob. Cit. Pág. 218.

17 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 591

18 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 204

19 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho Comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 591

20 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 592

21 MARTORELL, Ernesto Eduardo.- “tratado de los contratos de empresa”. tomo I. ediciones Depalma. Buenos Aires 1993. Págs. 500-501.

22 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 206

23 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “Derecho Comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 595

24 LINARES BRETÓN, Samuel . “La operación financiera del underwriting”. En Revista jurídica Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A. Buenos Aires. Pág. 113.

25 SALINAS RIVAS, Sergio.- “El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas”. Artículo publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda Época. 1998. N° 37. Pág. 79.

26 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 598

27 MONTOYA MANFREDI, Ulises: “derecho comercial”. Tomo III. Ob. Cit. Pág. 599

28 GHERSI, Carlos Alberto: “contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pág. 212



La base de datos está protegida por derechos de autor ©espanito.com 2016
enviar mensaje